記者 |范嘉智

編輯 |陳菲遐

        棉質(zhì)醫(yī)用敷料及消費(fèi)品企業(yè)穩(wěn)健醫(yī)療（300888.SZ）歷經(jīng)周折終于圓了A股夢(mèng)。9月17日上市首日，公司股價(jià)開盤上漲68%，報(bào)125元，市值高達(dá)553億元。

       擁有棉柔巾品牌“全棉時(shí)代”的穩(wěn)健醫(yī)療成功登陸創(chuàng)業(yè)板，離不開今年疫情帶來的上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但從營(yíng)收角度，穩(wěn)健醫(yī)療的消費(fèi)屬性逐漸增強(qiáng)，這將影響公司最后的估值。

       業(yè)績(jī)大年是一錘子買賣？

       自1991年成立以來，穩(wěn)健醫(yī)療主要從事醫(yī)用敷料OEM及品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)。2009年成立“全棉時(shí)代”品牌，進(jìn)軍日用消費(fèi)品領(lǐng)域。目前“全棉時(shí)代”在天貓等頭部電商平臺(tái)同品類份額居于領(lǐng)先地位。

       不過，即便在“醫(yī)療+消費(fèi)”雙重概念加持下，穩(wěn)健醫(yī)療上市之路也并不順暢。穩(wěn)健醫(yī)療最早在2005年于美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)掛牌，2009年轉(zhuǎn)板至紐交所上市，2010年又轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克上市，最終于2012年12月退市。2017年，美股退市以后的穩(wěn)健醫(yī)療謀求在主板上市，又遭遇了“被否”的挫折。

       本次登陸創(chuàng)業(yè)板，穩(wěn)健醫(yī)療共募資14.26億元，主要投資包括7.04億元建立營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、2.69億元建立數(shù)字化管理系統(tǒng)等四個(gè)項(xiàng)目。

       受疫情影響，穩(wěn)健醫(yī)療上半年口罩、防護(hù)服等醫(yī)用防護(hù)品銷售大幅增長(zhǎng)。作為湖北本地企業(yè)，公司有多個(gè)子公司及生產(chǎn)基地位于黃岡、嘉魚、崇陽(yáng)等湖北地級(jí)市，直接響應(yīng)了抗疫需求。

       另一方面，由于抗疫物資主要由政府采購(gòu)，上半年公司客戶結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大變化。國(guó)藥控股湖北有限公司、深圳市市場(chǎng)監(jiān)督管理局進(jìn)入敷料業(yè)務(wù)前五大客戶名單。

       2020年上半年，穩(wěn)健醫(yī)療收入41.80億元，同比增加98.52%，歸母凈利潤(rùn)10.32億元，超過2019年全年，同比增加348.92%。

       進(jìn)入第三季度，出口歐美的醫(yī)用防護(hù)用品需求仍在增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)今年前9個(gè)月，穩(wěn)健醫(yī)療收入與凈利潤(rùn)分別可以達(dá)到77.25億元和18.19億元，同比分別增加147.62%和349.65%。

       毫無疑問，2020年是穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)績(jī)大年。但這樣的增長(zhǎng)能否持續(xù)？

       今年前6個(gè)月，穩(wěn)健醫(yī)療來自口罩、防護(hù)服的收入就達(dá)到20.26億元，同比增加29倍，占總收入比重接近一半。在過去，口罩與防護(hù)服并非公司主營(yíng)產(chǎn)品，如果剔除此兩項(xiàng)，公司其他產(chǎn)品收入達(dá)21.20億元，同比僅增加5.37%。

       也就是說，穩(wěn)健醫(yī)療的敷料及日用消費(fèi)品在今年表現(xiàn)得不溫不火?？紤]到過去三年公司整體收入溫和增長(zhǎng)，而隨著疫情防控態(tài)勢(shì)變化，防疫物資供需發(fā)生變化，公司防護(hù)類產(chǎn)品保持收入增長(zhǎng)的難度將不斷增大。

       如何使固有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)接力收入增長(zhǎng)將成為穩(wěn)健醫(yī)療的難題。

       消費(fèi)股還是醫(yī)療股？

       在本次募投項(xiàng)目中，高端敷料生產(chǎn)線建設(shè)也在其中，但擬使用資金占比最小。穩(wěn)健醫(yī)療正將投資資源向營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)與數(shù)字化管理傾斜。

       穩(wěn)健醫(yī)療營(yíng)收主要分為三部分，分別是由OEM及自有品牌兩部分組成的醫(yī)用敷料產(chǎn)品；由全棉時(shí)代貢獻(xiàn)的健康生活消費(fèi)品，以及全面水刺無紡布。

       公司自1991年成立之初，主要以醫(yī)用敷料OEM為主，后逐漸轉(zhuǎn)型為兼有自有品牌，目前還正向高端醫(yī)用敷料拓展。作為起家業(yè)務(wù)，2017年至2019年，公司醫(yī)用敷料板塊增長(zhǎng)8.58%，年化增速僅有4.20%。與此同時(shí)，穩(wěn)健醫(yī)療健康生活消費(fèi)板塊收入比重逐年提升，由2017年62.37%升至2019年67.18%。相對(duì)應(yīng)醫(yī)用敷料占比逐年下降，由2017年31.86%降至2019年26.35%。

       醫(yī)用敷料產(chǎn)業(yè)存在進(jìn)入門檻較低，區(qū)域型小企業(yè)眾多，產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重等問題，具體反映就是毛利率較低。根據(jù)券商研報(bào)，2019年醫(yī)用敷料板塊毛利率不足40%，遠(yuǎn)低于健康生活消費(fèi)品板塊近60%的毛利率水平。另一方面，穩(wěn)健醫(yī)療境外業(yè)務(wù)主要為醫(yī)用敷料OEM，2019年毛利率僅為40.2%。

       此外，穩(wěn)健醫(yī)療毛利率受主要原材料棉花影響較大。目前公司直接材料成本占生產(chǎn)成本比重超過50%。公司棉花采購(gòu)主要以進(jìn)口為主，進(jìn)口棉花價(jià)格受國(guó)際貿(mào)易政策、匯率波動(dòng)等因素影響。如何對(duì)沖棉花價(jià)格波動(dòng)，是維持公司目前毛利率的關(guān)鍵。

       目前，穩(wěn)健醫(yī)療健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸取代醫(yī)用敷料成為“新主業(yè)”，這也解釋了公司計(jì)劃增加營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)方面的投入。除此以外，公司也有意拓展線下渠道。

       截至2019年底， “全棉時(shí)代”品牌在北上廣深等城市已開設(shè)247家線下門店。隨著消費(fèi)升級(jí)持續(xù)，公司消費(fèi)品板塊收入還將持續(xù)增長(zhǎng)。

       從營(yíng)收角度看，穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)療成色正逐漸降低。從醫(yī)療向消費(fèi)品業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，也意味著穩(wěn)健醫(yī)療估值邏輯發(fā)生變化。

       截至9月2日，醫(yī)用敷料可比上市公司中，振德醫(yī)療（603301.SH）與奧美醫(yī)療（002950.SZ）2019年靜態(tài)市盈率分別為92.78與53.90，平均為73.34倍。健康生活消費(fèi)品可比公司，安奈兒（002875.SZ）、匯潔股份（002763.SZ）、比音勒芬（002832.SZ）2019年靜態(tài)市盈率分別為52.51、18.24、20.98，平均30.58倍。

       因此，如果穩(wěn)健醫(yī)療逐漸成為一家以消費(fèi)品業(yè)務(wù)為主業(yè)的公司，意味著其估值將大打折扣。

       假設(shè)按2020年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)的21億元以及醫(yī)療行業(yè)平均73.34倍市盈率推算，穩(wěn)健醫(yī)療市值可以達(dá)到1500億元。但如果按消費(fèi)品行業(yè)平均30.58倍市盈率計(jì)算，市值為630億元。上市首日，市場(chǎng)給與穩(wěn)健醫(yī)療約40倍的估值。上市時(shí)市場(chǎng)會(huì)給與公司一定的溢價(jià)，后續(xù)市場(chǎng)將穩(wěn)健醫(yī)療估為醫(yī)療股還是消費(fèi)股，亦或是分部結(jié)合，目前還無法確定。