白酒和食品加工的超額收益交替實(shí)現(xiàn)，此消彼長(zhǎng)。我們根據(jù)白酒和食品加工板塊的歷史表現(xiàn)按其超額收益實(shí)現(xiàn)時(shí)期進(jìn)行階段性劃分后發(fā)現(xiàn)：1、白酒板塊2004年開(kāi)始出現(xiàn)超額收益，并持續(xù)堅(jiān)守至2011年完成8年長(zhǎng)跑;隨后經(jīng)歷過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整期后在2016-2017年通過(guò)“戴維斯雙擊”產(chǎn)生顯著的超額收益。2、食品加工板塊全面跑贏白酒和大盤(pán)主要集中在三個(gè)時(shí)期：2010年、2013年、2018年，其中2013年與2018年均是白酒板塊深度調(diào)整的下行時(shí)期。

       一、白酒板塊超額收益來(lái)源

       貨幣效應(yīng)對(duì)“價(jià)升”的傳導(dǎo)、需求擴(kuò)大對(duì)“量增”的刺激。1、高端白酒的收益來(lái)源于充裕的流動(dòng)性，相對(duì)收益來(lái)自于無(wú)可比擬的競(jìng)爭(zhēng)格局。表面上看，2004-2006年通脹環(huán)境下CPI-PPI剪刀差擴(kuò)大白酒受益明顯;2009-2011年通脹壓力加劇高端白酒復(fù)蘇重演。但背后驅(qū)動(dòng)因素均是信貸和貨幣大幅擴(kuò)張;2016-2017年社會(huì)流動(dòng)性充裕，白酒金融屬性再次強(qiáng)化，高端提價(jià)打開(kāi)次高端擴(kuò)容空間，次高端加速全國(guó)化布局搶占市場(chǎng)份額，白酒牛市邏輯再次重復(fù)。2、需求端的階段性規(guī)模增長(zhǎng)也帶來(lái)強(qiáng)大的推力：2005-2006年，隨著經(jīng)濟(jì)總需求的擴(kuò)張，商務(wù)宴請(qǐng)需求增大，白酒在經(jīng)歷了多年的產(chǎn)量收縮以后開(kāi)始進(jìn)入景氣回升期;受制于2013年“三公消費(fèi)”政策對(duì)需求產(chǎn)生激烈震蕩白酒進(jìn)入低迷期，而2016-2017年由于“面子消費(fèi)”與“財(cái)富效應(yīng)”對(duì)高端白酒需求的拉動(dòng)白酒進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期。

       二、食品加工板塊超額收益來(lái)源

       “競(jìng)爭(zhēng)后的集中”、“通脹下的提價(jià)”。1、食品加工板塊集中化的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，競(jìng)爭(zhēng)格局從“多而弱”向“少而強(qiáng)”開(kāi)始轉(zhuǎn)變是超額收益的來(lái)源：比如伊利市場(chǎng)份額的持續(xù)攀升也使得其成為食品飲料板塊一個(gè)在2009-2017年期間連續(xù)獲得正收益的代表性品種;2016-2018年食品加工多個(gè)子行業(yè)集中度的提升也使得其防御性充分顯現(xiàn);2、集中度提升企業(yè)通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)/直接提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本：2009-2010年伊利通過(guò)發(fā)展高端嬰兒奶粉推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)化解原奶價(jià)格上漲壓力;2013年龍頭乳制品企業(yè)年內(nèi)兩次提價(jià)，乳制品板塊大漲87%;2017年后調(diào)味品等大眾消費(fèi)品提價(jià)潮正式啟動(dòng)，本輪提價(jià)也成為食品飲料行業(yè)最為主要的盈利驅(qū)動(dòng)因素。3、公司治理結(jié)構(gòu)的改善、激勵(lì)政策的實(shí)施也是食品板塊個(gè)股實(shí)現(xiàn)超額收益的根源。

       我們分別從宏觀、中觀和微觀三個(gè)維度梳理出了兩套核心指標(biāo)構(gòu)建評(píng)測(cè)體系。1、宏觀指標(biāo)：貨幣/信貸/流動(dòng)性、CPI、房?jī)r(jià)、城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出增速、核心消費(fèi)人群等;2、中觀指標(biāo)：滲透率/市場(chǎng)集中度/庫(kù)存/原材料成本;3、微觀指標(biāo)：渠道價(jià)差/提價(jià)/產(chǎn)銷(xiāo)缺口/公司治理。我們判斷2019年：食品板塊短期表現(xiàn)或優(yōu)于酒類(lèi)、高端酒企，調(diào)整幅度或有限，其中宏觀政策逆周期的調(diào)控力度是關(guān)鍵變量。

       三、投資策略

       酒類(lèi)建議關(guān)注高端品種茅臺(tái)、五糧液（000858）、洋河;食品板塊優(yōu)選競(jìng)爭(zhēng)格局，建議關(guān)注中炬高新（600872）、海天味業(yè)（603288）、伊利股份（600887）、洽洽食品（002557）、絕味食品（603517）。

       風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)放緩、物價(jià)下行、食品安全問(wèn)題、成本上漲等風(fēng)險(xiǎn)。