白酒和食品加工的超額收益交替實現(xiàn)，此消彼長。我們根據(jù)白酒和食品加工板塊的歷史表現(xiàn)按其超額收益實現(xiàn)時期進行階段性劃分后發(fā)現(xiàn)：1、白酒板塊2004年開始出現(xiàn)超額收益，并持續(xù)堅守至2011年完成8年長跑;隨后經(jīng)歷過長時間的調(diào)整期后在2016-2017年通過“戴維斯雙擊”產(chǎn)生顯著的超額收益。2、食品加工板塊全面跑贏白酒和大盤主要集中在三個時期：2010年、2013年、2018年，其中2013年與2018年均是白酒板塊深度調(diào)整的下行時期。

       一、白酒板塊超額收益來源

       貨幣效應(yīng)對“價升”的傳導(dǎo)、需求擴大對“量增”的刺激。1、高端白酒的收益來源于充裕的流動性，相對收益來自于無可比擬的競爭格局。表面上看，2004-2006年通脹環(huán)境下CPI-PPI剪刀差擴大白酒受益明顯;2009-2011年通脹壓力加劇高端白酒復(fù)蘇重演。但背后驅(qū)動因素均是信貸和貨幣大幅擴張;2016-2017年社會流動性充裕，白酒金融屬性再次強化，高端提價打開次高端擴容空間，次高端加速全國化布局搶占市場份額，白酒牛市邏輯再次重復(fù)。2、需求端的階段性規(guī)模增長也帶來強大的推力：2005-2006年，隨著經(jīng)濟總需求的擴張，商務(wù)宴請需求增大，白酒在經(jīng)歷了多年的產(chǎn)量收縮以后開始進入景氣回升期;受制于2013年“三公消費”政策對需求產(chǎn)生激烈震蕩白酒進入低迷期，而2016-2017年由于“面子消費”與“財富效應(yīng)”對高端白酒需求的拉動白酒進入新一輪增長期。

       二、食品加工板塊超額收益來源

       “競爭后的集中”、“通脹下的提價”。1、食品加工板塊集中化的趨勢愈發(fā)明顯，競爭格局從“多而弱”向“少而強”開始轉(zhuǎn)變是超額收益的來源：比如伊利市場份額的持續(xù)攀升也使得其成為食品飲料板塊一個在2009-2017年期間連續(xù)獲得正收益的代表性品種;2016-2018年食品加工多個子行業(yè)集中度的提升也使得其防御性充分顯現(xiàn);2、集中度提升企業(yè)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級/直接提價轉(zhuǎn)嫁成本：2009-2010年伊利通過發(fā)展高端嬰兒奶粉推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級化解原奶價格上漲壓力;2013年龍頭乳制品企業(yè)年內(nèi)兩次提價，乳制品板塊大漲87%;2017年后調(diào)味品等大眾消費品提價潮正式啟動，本輪提價也成為食品飲料行業(yè)最為主要的盈利驅(qū)動因素。3、公司治理結(jié)構(gòu)的改善、激勵政策的實施也是食品板塊個股實現(xiàn)超額收益的根源。

       我們分別從宏觀、中觀和微觀三個維度梳理出了兩套核心指標(biāo)構(gòu)建評測體系。1、宏觀指標(biāo)：貨幣/信貸/流動性、CPI、房價、城鎮(zhèn)居民消費支出增速、核心消費人群等;2、中觀指標(biāo)：滲透率/市場集中度/庫存/原材料成本;3、微觀指標(biāo)：渠道價差/提價/產(chǎn)銷缺口/公司治理。我們判斷2019年：食品板塊短期表現(xiàn)或優(yōu)于酒類、高端酒企，調(diào)整幅度或有限，其中宏觀政策逆周期的調(diào)控力度是關(guān)鍵變量。

       三、投資策略

       酒類建議關(guān)注高端品種茅臺、五糧液（000858）、洋河;食品板塊優(yōu)選競爭格局，建議關(guān)注中炬高新（600872）、海天味業(yè)（603288）、伊利股份（600887）、洽洽食品（002557）、絕味食品（603517）。

       風(fēng)險提示。經(jīng)濟放緩、物價下行、食品安全問題、成本上漲等風(fēng)險。